《中国经济周刊》 记者 石青川｜北京报道

据Wind数据统计显示，截至6月8日16：00，从A股开市以来共有202家上市公司发生退市。这202家公司中，44家曾重组成功重新回到主板，8家私有化后退市，3家为转板上市。

重组成功“捞了”很多退市边缘的亏损公司，《中国经济周刊》记者统计发现，从2008年到2012年，有17家企业发生退市，但均成功重组以新身份重返主板交易市场，也就是说，这5年间其实没有一家公司真正退市。

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剩余147家退市公司中，从2016年开始，退市公司数量逐年递增，从2020年开始每年退市股票数量超过10家。

另根据Wind数据显示，截至6月8日16：00，A股目前股价低于1元的股票共27只，13只已进入停牌状态，已在退市整理期的股票5只。2023年以来已有9只股票完成退市，其中5家退市原因为股价低于面值，而2022年全年因触发股价低于面值而退市的上市公司仅有1家。值得注意的是，按照目前沪深交易所最新的上市规则，因触发面值退市的股票，并没有退市整理期，而是直接进入北交所的三板市场进行交易。

随着全面注册制的开放，股价低于面值更易被处罚，企业价值判断交予市场。让市场来选择有价值的企业，也能进一步发挥市场在资源配置中的作用，促进优胜劣汰，未来“有进有出”将成为证券市场的常态。

曾经被强制退市的原因都有哪些

从退市公告梳理来看，2008年以前主要退市原因为连续4年亏损。2013年到2020年，主要退市原因则为其他财务规则原因。2021年主要退市原因首次出现了“股价低于面值”，并且因为“股价低于面值”而退市的股票占了当年退市总量的一半。而今年以来，前6月有一半退市股票是因为触及“股价低于面值”。

A股的首次暂停上市发生在1998年，尽管当时关于退市的相关规则不完善，但上市公司“苏三山”依然因连续3年亏损被暂停上市，成为我国第一只被暂停上市的股票。也由于当时退市等相关规则不完善，“苏三山”于2001年成功重组，摇身一变为“振新股份”得以继续上市交易。

所以，在2001年以前，A股并未真正意义上出现过退出主板市场的股票，甚至当时的投资者还有通过对劣质公司的追捧来进行投机的行为。一位老股民告诉《中国经济周刊》记者，其有朋友曾靠炒“脱帽”概念，本金涨了近4倍，一夜暴富，自己当年也曾因此跃跃欲试。

2001年中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续3年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市方面作了详细、可操作的规定。其中主要规定了亏损上市公司在暂停上市和终止上市的过程中应履行的信息纰漏义务。但这次的退市制度中依然有名为“宽限期”的保护机制，宽限期制度允许公司在暂停上市后45天内向交易所申请宽限期以延长暂停上市期限，宽限期自暂停上市之日起为12个月。

2001年4月21日，连续亏损的PT水仙因申请宽限期未获上海证券交易所批准，被要求于当年4月23日起终止上市，成为我国资本市场上第一家退市的上市公司，标志着我国上市公司退市的序幕被正式揭开。

“那个时候，我觉得手中的股票是可能变成‘废纸’的。”上述老股民告诉《中国经济周刊》记者，也是从那个时候，他才对资本市场产生了敬畏之心。

2012年沪深两市交易所开始了对退市制度的大力改革，其中完善了相关财务退市标准，同时首次推出面值退市标准。

2012年10月17日，证监会出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，该意见被称为第一次“史上最严退市新规”，完善了主动退市制度，明确实施对涉嫌欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司的强制退市制度。

2018年，长生生物问题疫苗再次曝光后，证监会出台第二次“史上最严退市制度”，在原来规定欺诈发行和重大信息披露违法基础上，细化了重大违法强制退市情形，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等4种重大违法退市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，严格了退市标准和退市环节。

财务类退市指标压缩保壳空间

随着中小企业板、创业板等多层资本市场诞生，随之而来的是多元化、完整化的退市制度。如针对创业板公司的风险特征，相关规定在对主板和中小板监管经验进行充分借鉴后，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的市场类指标，构建了多元化的退市标准体系。同时，也从法律层面赋予了交易所关于暂停、恢复、终止上市的权利。

2017年，欣泰电气因涉嫌欺诈发行，成为首只从创业板被强制退市的股票。紧接着2020年，当年“为梦想窒息”的乐视被终止上市，成为第二只从创业板被终止上市的股票。从乐视开始，2020年一年便有6只创业板股票被终止上市。截至2023年6月8日收盘，创业板开板以来，从创业板退市的股票也已达到10只。

2020年12月，更完善的退市规则发布。沪深交易所发布了包括《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》等在内的相关规则，退市规则再次收紧。

这次，退市新规主要在交易类指标、财务类指标、规范类指标和重大违法类指标等四方面，以及对退市流程、强制退市指标进行了修改或完善。这也形成了目前推行的退市政策。

交易指标方面，将面值退市明确为1元退市，且新增了市值退市标准，即连续20个交易日总市值低于人民币3亿元的，终止上市。

财务类退市指标则变为两大类：“净利润+营业收入”组合指标，即最近一个会计年度净利润亏损且营业收入低于1亿元；“净资产为负值”指标，即最近一个会计年度期末净资产为负值。上市公司触及任意一类，股票交易将被实施退市风险警示；次年再触及，交易所将决定公司股票终止上市。

更重要的是，这次还规定了，公司需扣除与主营业务无关和不具备商业实质的收入。如此一来，留给上市公司通过突击营收来保壳的空间就不大了。

但部分被警示的上市公司仍在寻找新的保壳方式。无偿赠与、债务豁免成为一种新的尝试。

已经退市的吉艾退在被强制退市前曾发公告称，其股东山高速香榆无偿赠与不低于7亿元现金资产，并称该赠与无附义务和不可撤销，试图以此来逃离连续两年净资产为负值的规则。目前已经处于停牌状态的*ST顺利同样发布过公告称，公司股东深圳华涵拟向公司现金捐赠不低于3000万元。

尽管吉艾退与*ST顺利用股东无偿赠与的方式都没成功，但亚联发展却成功“脱帽”，其还为*ST亚联时曾公告称，其控股股东拟豁免公司债务1.62亿元。同时，公司关联方良运集团拟将其持有的净资产超8000万元的一家公司的100%股权无偿赠与公司。

“1元退市”规则开始发力

随着全面注册制的推行，无偿赠与、债务豁免等方式也面临被淘汰出局。而这也是导致今年频繁出现“股价低于面值”的主要原因。随着注册制全面开放，壳资源价值一泻千里，“保壳”需求风光不再，炒作重组令股价翻倍之风逐渐被瓦解，市场决定上市公司股票是否该退市的风向将更可能转向公司本身好坏上来。“股价低于面值”原因退市越来越多正是一种表现。

“股价低于面值”的退市规则来源于美国纳斯达克交易所，即“一美元退市”规则。在纳斯达克交易所上市的公司，如果股票市价低于最低交易价(1美元)超过30个交易日，交易所会向该公司提出退市警告，并限其在90天内改善公司业绩，使股票的市价恢复到高于最低交易价的“可以接受”水平，否则该公司将被勒令退市。这样做的好处便是，直接的市场交易就可以决定该公司是否够资格留在交易所，投资者们可以用脚投票，驱逐没有成长性的公司。

而国内的更加严格，上市公司股票连续20个交易日收盘价低于面值1元，则该公司即可被交易所强制退市，没有整理期。这也加速了劣质上市企业淘汰的速度。

“之前的市场太让人焦虑了。”一家私募基金公司的总经理告诉《中国经济周刊》记者，退市率远低于国际水平的A股市场让他觉得难受。“优质的投资标的不是不够多，而是有些优质的投资标的会被一些劣质的投资标的抽走流动性，造成绩优股股价不稳，财务水平并不优质的股票被捧上天的状况。让那些财务有问题的上市公司退得越多越好，给好公司腾空间。我觉得这样才能良性循环。”

该总经理还认为，随着退市的“绩差股”越来越多，优质的上市公司会获得更多的资金投入。“我后面可能会关注中字头的上市公司多一些。”

除了投资风向的改变，退市企业增多，还将产生其他连锁反应。

“踩线或质地及发展空间不大的企业，将可能更倾向于放弃IPO。”曾在两家上市公司负责财务工作的北京财能科技高级副总裁蒋和斌告诉《中国经济周刊》记者，除此之外，并购可能将比过去更加频繁。

蒋和斌的逻辑或来源于已上市企业里大量的小市值公司。

根据Wind统计，目前A股市场上，总市值不超过60亿元的企业有2800家左右，超过A股市场上市公司数量的一半；总市值不超过30亿元的上市公司则有1260家左右，占比也近25%。这个庞大的群体存在着不少细分领域龙头，未来若主业遭遇天花板，赚钱效应下降，会对资金失去吸引力。要想摆脱几年后退市的命运，等待它们的可能只有并购与被并购。

（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第11期）

2023年第11期《中国经济周刊》封面